导语：中美贸易冲突愈演愈烈，出口推动中国经济增长举步维艰，富人和外企的资产外移，中产阶层消费商品的通道以及民营企业投资实体的通道均被房地产堵截，而刺破房地产又可能导致银行危机和政府债务危机。因此，政府只能在限制房地产交易的基础上，一方面，通过新型城镇化或特色小镇打通农民的消费通道，通过棚区改造以及货币化分房打通城市村民的消费通道；另一方面，则依赖国企投资和政府基础设施投资来维持中国经济增长。

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宏观经济体系分析框架

分析宏观经济体系，可以简单的构建一个框架：1.两个主体。一是消费主体，包括农民、城市村民、中产阶级和富人；二是投资主体，包括民企、国企、政府和外企。2.两个市场。一个是消费品市场，包括国内产品、进口商品和出口市场；另一个是要素市场，包括劳动力、生产资料（资本、土地、资源等）。资本市场又分为银行为中介的信贷市场、债券市场和股票市场。房地产具有消费、生产、投资三种属性，所以房地产市场即属于消费品市场，又属于要素市场，也属于资本市场。为了尽可能简化，尽可能减少图中线条，我们把房地产市场和银行为中介的信贷市场放在下图中间位置（见图1）。

良性的宏观经济体系是：投资主体在要素市场购买劳动力、生产资料以及通过银行贷款进行投资生产（不包括政府），在消费品市场出售产品，获得收入，继续再生产。消费主体依靠出售的生产要素而得到工资、租金、利息等，在消费品市场购买商品，结余的资金则通过银行储蓄转化为企业投资，从而实现宏观经济的良性循环（见图1 外圈虚线）。


                          图1 宏观经济体系框架图

02

三架马车已成老爷车

1、消费持续回落

社会消费品零售总额，增速持续下降，2018年5月增速下降到8.5%（见图2），创下自2003年5月以来的15年*低；CPI涨幅持续回落,2018年4-5月均是1.8（见图3）。这说明，整个社会的购买力在持续下降，消费主体没钱消费。

图2社会消费品零售总额        图3  CPI变化

2、出口增长举步维艰

2018年1-5月份，进出口总额116320亿元，同比增长8.8%。其中，进口54911亿元，增长12.6%，注意：出口61409亿元，仅仅增长5.5%（见图4）。中美贸易战，出口拉动经济增长步履蹒跚。

图4  进出口数据

3、投资增速下降明显

国内外商品销售增速持续回落，必然影响投资主体的投资积极性，2018年1-5月，投资增速下降到6.1%（见图5）。其中，**产业投资6844亿元，同比增长15.2%，增速比1-4月份回落1.6个百分点；第三产业投资129649亿元，增长7.7%，增速回落1.6个百分点，第二产业，代表消费品市场的投资79550亿元，增长仅为2.5%。

图5  固定资产投资变化

03

死结在哪？

1、中产阶级的消费被房地产绑架

2008年中国家庭资产负债率（家庭负债/家庭可支配收入）为18.5%，到2017年上升至77.1%（见图6）。中国家庭的资金基本流向房地产，挤占了对正常商品的消费。中产阶级进入消费品市场的通道被房地产堵截了。

图6  居民负债率变化

2、民企资金加入房地产

生产资料价格涨幅PPI远远大于*终商品CPI的涨幅，民营企业利润空间被压缩，更不愿意追加投资；降低准备金率也不可能让银行资金流向民企，而是在资本市场转一圈再回到房地产，民营企业投资进入要素市场通道也被房地产堵截。2018年1-4月，房地产投资增速超过10%（见图7）。

图7 房地产投资变化

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解开死结的办法

1、短期方法

中美贸易冲突愈演愈烈，6-8年内依赖出口振兴中国经济已无可能，政府只能推动消费和投资来维持中国经济增长。

从消费方面看，富人资产外移，且消费主要在进口商品；主流消费群体中产阶层被房地产挤出。没办法，政府只能通过新型城镇化或特色小镇打通农民的消费通道，通过棚区改造以及货币化分房打通城市村民的消费通道（见图1）。

从投资方面来看，外企在出逃，民企投资增速严重下滑，政府只能选择国企和政府投资拉动经济。国企投资的资金来源于银行（银行是国家控制、国企是国家控制，这会让银行的资金迫不得已贷给国企）。

然而，面临PPI大于CPI ，国企可能亏损，欠银行的资金*终会通过债转股解决。剩下只有政府投资了，但政府投资依赖于发债，2018年1-4月份，只有上海，浙江财政盈余（见下表），政府债务必须依赖土地来偿返。

所以，为了维持经济增长，短期而言，政府不可能刺破房地产，一方面因为，房地产连续几年贡献了GDP的26%以上，另一方面，一旦房地产刺破，银行面临资金流的困境以及政府债务无法解决。

2、长期办法

长期来说，为了让资金进入实体，必然要压低房地产市场的赚钱效应。为此，就要启动股票市场，吸引房地产资金流出。股票市场的繁荣，一方面，促进消费，打通中产阶层进入消费品市场的通道；另一方面，则会促使更多的民企上市，增加直接融资的比重，打通民企的资本通道。从而，实现消费主体和投资主体，在消费品市场和要素市场的产品通道和资金通道的畅通，实现宏观经济良性循环。但是，真正启动股票市场，需要发行制度、监管制度以及退市制度等等制度的完善，这可能需要6年时间。